5月14日深交所某上市公司公告稱，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買兩家標(biāo)的公司各100%股權(quán)的交易終止，原因是并購(gòu)議案未獲股東大會(huì)通過。筆者認(rèn)為，應(yīng)建立充分尊重中小股東利益的并購(gòu)定價(jià)體系。

據(jù)公告，該上市公司擬收購(gòu)兩個(gè)標(biāo)的公司，交易對(duì)手包括上市公司的控股股東、實(shí)控人、關(guān)聯(lián)自然人，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，兩項(xiàng)交易價(jià)格合計(jì)60億元。兩個(gè)標(biāo)的以收益法評(píng)估，增值率分別高達(dá)506.96%、478.49%；2024年兩家標(biāo)的公司分別實(shí)施大額分紅15.56億元、4.6億元，截至2024年底,資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)75.75%、85.21%。

本次股東大會(huì)中小股東踴躍參加，通過現(xiàn)場(chǎng)和網(wǎng)絡(luò)投票的中小股東有588人。在關(guān)聯(lián)股東回避表決的情況下，議案總表決情況為同意比例為47.0683％，反對(duì)比例為9.9662％，棄權(quán)比例為42.9655％（絕大多數(shù)因未投票而默認(rèn)棄權(quán)）；其中，中小股東同意、反對(duì)、棄權(quán)比例也差不多。

看來(lái)，中小股東不再滿足于被動(dòng)接受高業(yè)績(jī)承諾的“畫餅式”重組方案，超高溢價(jià)評(píng)估增值率觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)“估值泡沫”的本能警惕，尤其標(biāo)的公司在2024年突擊大額分紅，這種標(biāo)的公司“掏空式分紅+高溢價(jià)注入”的組合操作，某種程度或構(gòu)成對(duì)上市公司資金的變相套取。不少中小股東難以看懂交易，雖參與股東大會(huì)卻未參與投票，最后即便中小股東反對(duì)票占比不高，但由于未獲得有效表決權(quán)三分之二以上通過，交易議案也未通過。

本案表明，從某種程度上來(lái)說(shuō)，中小股東參與股東大會(huì)就算是一種勝利。中小股東與其總在股東大會(huì)“搭便車”、在二級(jí)市場(chǎng)“用腳投票”，還不如在股東大會(huì)主動(dòng)出擊，表達(dá)自己的立場(chǎng)與態(tài)度，這將有利于捍衛(wèi)自身利益。

并購(gòu)交易議案的公平性，最主要體現(xiàn)就是交易價(jià)格是否公平。上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，控股股東對(duì)交易價(jià)格或許具有決定性，此時(shí)中小股東對(duì)于交易價(jià)格的期望或與控股股東剛好相反，中小股東唯有借助股東大會(huì)平臺(tái)，與控股股東在并購(gòu)價(jià)格等方面展開多輪博弈，或許才能達(dá)到公平的平衡點(diǎn)。為建立充分尊重中小股東利益的并購(gòu)定價(jià)體系，筆者提出四點(diǎn)建議：

第一，確立分類表決制度的剛性約束。現(xiàn)行法規(guī)僅要求關(guān)聯(lián)股東對(duì)關(guān)聯(lián)交易回避表決，但未對(duì)中小股東單獨(dú)計(jì)票設(shè)定通過比例門檻。建議修訂《上市公司股東會(huì)規(guī)則》，對(duì)涉及關(guān)聯(lián)交易、高溢價(jià)（增值率超300%）、突擊分紅等情形的并購(gòu)，增設(shè)中小股東單獨(dú)表決機(jī)制，要求同時(shí)獲得出席會(huì)議中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意。

第二，強(qiáng)化并購(gòu)定價(jià)信息披露?，F(xiàn)行重組草案對(duì)評(píng)估細(xì)節(jié)披露過于簡(jiǎn)略，建議強(qiáng)制要求披露可比公司篩選標(biāo)準(zhǔn)等信息，對(duì)估值差異超過行業(yè)均值50%的交易，可要求獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問出具專項(xiàng)說(shuō)明。針對(duì)擬收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)交易前大額分紅行為，建議增設(shè)特別披露條款，要求詳細(xì)說(shuō)明分紅資金來(lái)源、對(duì)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)及定價(jià)等方面影響。

第三，改革評(píng)估機(jī)構(gòu)遴選機(jī)制。改變當(dāng)前并購(gòu)交易選聘評(píng)估機(jī)構(gòu)的慣例，可從監(jiān)管部門備案名錄中隨機(jī)抽取候選評(píng)估機(jī)構(gòu)，上市公司設(shè)立由獨(dú)立董事主導(dǎo)的委員會(huì)對(duì)候選機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，并提交股東大會(huì)表決同意（關(guān)聯(lián)交易相關(guān)股東回避表決）。同時(shí)引入異議評(píng)估制度，允許持反對(duì)意見股東（持股達(dá)一定比例）提名復(fù)核機(jī)構(gòu)予以重新評(píng)估。

第四，構(gòu)建中小股東行權(quán)支持體系。搭建中小股東溝通交流平臺(tái)，方便中小股東共同研究最有利于自身利益的投票方向。要求上市公司在發(fā)出并購(gòu)議案通知時(shí)，同步提供第三方獨(dú)立分析報(bào)告，包括同業(yè)估值比較、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等，降低中小股東行權(quán)的信息處理成本。

總之，中小股東應(yīng)積極踐行股東積極主義，學(xué)會(huì)用腦分析、用手表決，由此上市公司才能完成從“大股東主權(quán)”到“股東共同體”的治理躍遷。

本版專欄文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)