4月底以來，美元指數(shù)行情修復(fù)，而美國國債價(jià)格繼續(xù)下跌，兩者走勢(shì)出現(xiàn)了背離，即出現(xiàn)美元修復(fù)走強(qiáng)但美債走弱的局面：10年期美國國債收益率從4月30日的4.17%上升到5月14日的4.53%，同期美元指數(shù)從99.64上升到101.0655。那么是什么原因?qū)е旅纻芏?，美元與美債走勢(shì)的背離可持續(xù)嗎？

首先，美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)依然相對(duì)穩(wěn)健，美國關(guān)稅政策帶來的擔(dān)憂使得美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)暫停降息，市場(chǎng)情緒緩和之后美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期延后。5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，就業(yè)情況亦保持穩(wěn)健，長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，貨幣政策現(xiàn)階段處于合理位置。美國新增非農(nóng)前3個(gè)月月均15.5萬人，失業(yè)率低位；而2025年4月美國通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)降溫，4月美國CPI同比降至2.3%，核心CPI同比降至2.8%。此外，近期美股市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)，美元也出現(xiàn)修復(fù)，這導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)寬松的必要性大大降低，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員也表態(tài)不急于降息。

5月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)副主席杰斐遜表示，目前適度限制性的政策利率處于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的良好位置。密切關(guān)注硬數(shù)據(jù)中顯示的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱跡象；近期通脹數(shù)據(jù)與進(jìn)一步邁向2%目標(biāo)一致，但未來路徑因關(guān)稅而不確定；美國關(guān)稅可能導(dǎo)致美國通脹上升，但尚不確定其影響是暫時(shí)的還是持續(xù)的；勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然堅(jiān)挺，第一季度GDP數(shù)據(jù)夸大了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減速的程度。美聯(lián)儲(chǔ)官員古爾斯比表示，4月份美國消費(fèi)者通脹溫和的數(shù)據(jù)不一定反映了美國進(jìn)口關(guān)稅上升的影響；美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)是保持穩(wěn)定，而不是對(duì)股市的每日波動(dòng)或政策聲明做出反應(yīng)；鑒于短期波動(dòng)劇烈，無法對(duì)長期趨勢(shì)做出結(jié)論。美聯(lián)儲(chǔ)降息延后對(duì)美債構(gòu)成壓力。

其次，美債潛在供給壓力將會(huì)增加。近期美國正式推出了一項(xiàng)名為“美麗大法案”（Big，Beautiful Bill）的全面預(yù)算法案，將減稅、移民改革以及一系列國內(nèi)優(yōu)先事項(xiàng)合并為一項(xiàng)單一的協(xié)調(diào)措施。特朗普希望在7月4日前簽署成法。這項(xiàng)法案預(yù)計(jì)將繼續(xù)大幅提高美國財(cái)政赤字。預(yù)算赤字提高也可能為美債構(gòu)成供給壓力。

再次，美國關(guān)稅政策對(duì)美國而言可能帶來一場(chǎng)供給沖擊。因?yàn)槎唐趦?nèi)美國幾乎沒有可能將制造業(yè)回流至美國。鑒于行業(yè)周期，美國實(shí)現(xiàn)制造業(yè)回流，補(bǔ)齊制造業(yè)和供應(yīng)鏈短板的計(jì)劃基本不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前美國仍處于政策擴(kuò)張周期（美聯(lián)儲(chǔ)降息周期），而關(guān)稅政策將減少進(jìn)口進(jìn)而縮減國內(nèi)供給，美國國內(nèi)短期無法迅速擴(kuò)大產(chǎn)能的情況下，美國關(guān)稅政策如不調(diào)整只會(huì)持續(xù)激化美國國內(nèi)的供需矛盾。而且美國移民政策的收緊，也可能提高美國服務(wù)業(yè)價(jià)格。美債的持續(xù)上行計(jì)入了通脹預(yù)期升溫，而美國政府的內(nèi)外政策或?qū)⑦M(jìn)一步推升美國全社會(huì)的通脹預(yù)期。

再者，2025年美國國債到期問題也引起債券投資者高度關(guān)注。目前美國短期國債的到期滾續(xù)壓力較大，遠(yuǎn)高于2023年以前的水平。此外，債務(wù)上限問題仍然存在，9月仍是關(guān)鍵觀察點(diǎn)。

還有一些短期的交易因素也對(duì)美債構(gòu)成利空。比如股市三大股指持續(xù)回升，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)對(duì)美國債市構(gòu)成利空。此外，美國抵押貸款支持證券MBS面臨企業(yè)債密集發(fā)行，供給增加和利率鎖定操作助推了債券收益率上行，使得信用利差走擴(kuò)。當(dāng)前美債現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)不及期貨，使得投資者賣出現(xiàn)貨債券而買入期貨，對(duì)現(xiàn)券市場(chǎng)構(gòu)成擾動(dòng)。最后，由于美債收益率已經(jīng)超預(yù)期上行，美債多頭頭寸浮虧，空方加倉使得國債收益率上行動(dòng)能強(qiáng)化，使得美債進(jìn)一步調(diào)整。展望后市，美債行情修復(fù)可能需要美國經(jīng)濟(jì)走弱的信號(hào)，或者美聯(lián)儲(chǔ)降息的提前到來，其它削弱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的事件也可能有助于美債行情的修復(fù)。