5月15日，恒瑞醫(yī)藥宣布正式啟動H股全球公開發(fā)售，計劃發(fā)行224,519,800股H股（假設(shè)超額配售權(quán)及發(fā)售量調(diào)整權(quán)未行使），其中香港公開發(fā)售占5.5%（12,348,600股），國際配售94.5%（212,171,200股），發(fā)行價區(qū)間定為每股41.45—44.05港元。若全額行使超額配售權(quán)及發(fā)售量調(diào)整權(quán)，發(fā)行H股最高達296,927,200股，最高募資額可達130.8億港元。

這意味著此次恒瑞醫(yī)藥募資額將成為近五年港股醫(yī)藥企業(yè)IPO最高募資額。據(jù)了解，恒瑞醫(yī)藥H股香港公開發(fā)售將于2025年5月20日結(jié)束，預(yù)計于22日前（含當日）確定最終發(fā)行價，最快或于5月23日正式登陸港交所主板，實現(xiàn)“A+H”兩地上市。此次發(fā)行由摩根士丹利、花旗及華泰國際擔任聯(lián)席保薦人。

據(jù)恒瑞醫(yī)藥方面披露，此次IPO基石投資者包括新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產(chǎn)管理集團（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等。據(jù)了解，恒瑞醫(yī)藥基石投資者，按發(fā)售價認購或促使其指定實體認購可購入的若干數(shù)目的發(fā)售股份，以發(fā)行價中端計算，總金額逾41億港元（5.33億美元），認購金額占比達發(fā)行規(guī)模的43.04%（假設(shè)超額配售權(quán)及發(fā)售量調(diào)整權(quán)未行使）。

關(guān)于此次赴港上市的資金用途，招股書顯示，所得募集資金在扣除發(fā)行費用后，將用于研發(fā)計劃；在中國和海外市場建設(shè)新的生產(chǎn)和研發(fā)設(shè)施，以及擴大或升級我們在中國的現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施；營運資金及其他一般企業(yè)用途等。

有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道表示，2025年初至今，已有30家A股公司披露港股IPO計劃，其中7家為藥企，百利天恒、邁威生物等緊隨其后。這一趨勢背后是政策、資本與產(chǎn)業(yè)邏輯的多重驅(qū)動?！昂闳疳t(yī)藥H股上市，既是中國創(chuàng)新藥企國際化進程的里程碑，亦折射出行業(yè)從‘仿制紅利’向‘真創(chuàng)新’轉(zhuǎn)型的陣痛。對產(chǎn)業(yè)而言，港股熱潮如今已經(jīng)不僅僅被視為融資工具，更傾向性成為技術(shù)突破、全球資源整合的跳板。”他說。

創(chuàng)新藥企赴港上市熱潮

恒瑞醫(yī)藥的財務(wù)成為此次招股的重要背書。

2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入279.85億元，同比增長22.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤63.37億元，同比增長47.28%；扣非凈利潤61.78億元，同比增長49.18%，營收和凈利潤均創(chuàng)歷史新高。2025年一季度，恒瑞醫(yī)藥也被認為交出“史上最佳”成績單，實現(xiàn)營業(yè)收入72.06億元，同比增長20.14%；歸屬于上市公司股東的凈利潤18.74億元，同比增長36.90%；扣非凈利潤18.63億元，同比增長29.35%。

從管線布局來看，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)建立了PROTAC、肽類、單克隆抗體、雙特異性抗體、多特異性抗體、ADC及放射性配體療法等技術(shù)平臺，初步建成新分子模式平臺，并不斷開拓AI藥物研發(fā)等平臺。已在國內(nèi)獲批上市19款新分子實體藥物（1類創(chuàng)新藥）和4款其他創(chuàng)新藥（2類新藥），90多個自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開發(fā)中，并在國內(nèi)外開展了約400項臨床試驗。2024年報中披露了未來三年預(yù)計獲批上市的47項創(chuàng)新成果，包括HER2 ADC、GLP-1藥物等重磅產(chǎn)品。

但根據(jù)行業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)成本持續(xù)上升，單個雙抗藥物的平均開發(fā)費用已達3.5億美元。恒瑞醫(yī)藥連續(xù)多年保持高研發(fā)投入，2023年研發(fā)費用達61.50億元，2024年進一步增至65.83億元，占營收比例超過23%，其研發(fā)費用率長期保持在20%以上。

近年來，恒瑞醫(yī)藥持續(xù)加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)投入總額高達82.28億元，刷新歷史紀錄，其中，費用化研發(fā)投入為65.83億元，研發(fā)投入占銷售收入的比例攀升至29.40%，研發(fā)費用率亦穩(wěn)定維持在20%以上的高位。自2011年至今累計研發(fā)投入達460億元，為其持續(xù)創(chuàng)新提供了有力保障。

“恒瑞醫(yī)藥在招股書中披露了其PD-L1/TGF-β雙抗、ADC藥物等多個臨床三期項目，通過港股上市可以向國際同行展示技術(shù)儲備，為海外授權(quán)合作創(chuàng)造溢價空間?！鼻笆龇治鰩熝a充道。

其實，不僅僅是恒瑞醫(yī)藥，2025年，已有不少創(chuàng)新藥企披露了港股IPO計劃，也有不少企業(yè)成功登上港股市場，儲備資金布局全球市場。例如，頂著“ADC新銳力量”的光環(huán)，4月15日，映恩生物（股份代號：HK9606）宣布正式登陸港股市場。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，映恩生物上市首日股價上漲116.7%，收盤價達到205港元/股，成為近四年來港股18A板塊募資規(guī)模最大的IPO案例。而映恩生物赴港上市的資金用途也與恒瑞醫(yī)藥類似：加速管線進展及商業(yè)化布局。

談及當下創(chuàng)新藥企赴港上市熱背后的緣由，前述分析師也對記者指出，這是政策紅利與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型共振的結(jié)果。一方面，在政策維度，自2018年4月30日起，港股18A規(guī)則允許未盈利的生物科技公司上市，旨在支持生物科技領(lǐng)域的創(chuàng)新和研發(fā)。該規(guī)則為研發(fā)密集型藥企提供了融資便利，同時優(yōu)化了審批流程。而仿制藥利潤空間壓縮（恒瑞仿制藥收入占比仍超50%）倒逼藥企向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥研發(fā)需持續(xù)輸血，港股成為重要融資渠道；

另一方面，創(chuàng)新藥企都在加速借力國際化布局，以此為跳板實現(xiàn)從“借船出海”到“造船出?！钡霓D(zhuǎn)型。目前，創(chuàng)新藥企License-out節(jié)奏加速，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2024年中國創(chuàng)新藥的海外授權(quán)交易額已突破404億美元，較2023年增長超過54%。這一增長反映了中國生物制藥行業(yè)在國際市場上獲得的認可度與吸引力。恒瑞、百濟神州等頭部創(chuàng)新藥企正通過對外授權(quán)交易積極拓展全球市場，以期在國際競爭中分一杯羹。

“港股為早期投資者（如PE/VC）提供退出通道，同時促進并購整合。2024年港股生物醫(yī)藥并購案激增，預(yù)計未來三年將出現(xiàn)3~5家千億市值Biopharma（生物制藥）?！痹摲治鰩煆娬{(diào)。

“出?！睉?zhàn)略的關(guān)鍵一步

2024年12月宣布H股上市計劃；2025年1月遞交申請，4月獲中國證監(jiān)會備案；5月5日通過港交所聆訊，5月15日啟動招股……赴香港上市對于恒瑞醫(yī)藥而言極為重要，被認為是其“出?！睉?zhàn)略的關(guān)鍵一步。

恒瑞醫(yī)藥方面披露，首先，香港資本市場的國際投資者基礎(chǔ)廣泛，有助于提升公司在全球醫(yī)藥行業(yè)的品牌影響力。其次，本次上市可進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并開拓新的融資渠道，為公司多元化融資提供助力。再者，上市有助于公司拓展海外業(yè)務(wù)和國際研發(fā)合作，增強國際布局，進一步實現(xiàn)海外市場的突破，提升公司的全球競爭力。

近年來，License-out模式無疑為中國創(chuàng)新藥企開辟了一條相對快捷的國際化通道，尤其對于那些資源有限且國際化經(jīng)驗尚淺的企業(yè)而言。這種模式允許中國企業(yè)通過將技術(shù)授權(quán)給外資，借助它們的全球市場網(wǎng)絡(luò)和資金實力，迅速進入全球市場，特別是歐美等高壁壘市場。采取以技術(shù)換市場的策略頗為常見且務(wù)實，尤其適用于研發(fā)管線處于初級階段但技術(shù)創(chuàng)新能力突出的企業(yè)，借此方式，它們能在全球市場中逐步積累品牌知名度，奠定市場基礎(chǔ)。

但估值分歧是License-out交易中最常見的挑戰(zhàn)。國內(nèi)企業(yè)偏重研發(fā)潛力，國外企業(yè)則更看重市場規(guī)模、臨床試驗數(shù)據(jù)及法規(guī)審批的可預(yù)測性。這種在未來商業(yè)化潛力上的預(yù)期差異，常常導致雙方在估值上的分歧。尤其是早期項目，外資公司常對中國企業(yè)的技術(shù)實力、市場適應(yīng)性及競爭環(huán)境存疑，需通過明確的臨床路徑、預(yù)期市場影響力及清晰的風險管理策略來消除疑慮。

在“出?！狈矫?，2024年以來，先后又有恒瑞醫(yī)藥、康諾亞成功利用NewCo實現(xiàn)創(chuàng)新藥產(chǎn)品的出海。例如，恒瑞醫(yī)藥在去年5月份宣布將其GLP-1類創(chuàng)新藥產(chǎn)品組合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨家權(quán)利有償許可給美國Hercules公司，由此獲得后者19.9%股權(quán)及最高超60億美元的相關(guān)付款等。

根據(jù)上海東方華銀律師事務(wù)所合伙人閔鵬分析，與通常的license out相比，恒瑞醫(yī)藥除了可以獲得許可對象（NewCo公司）支付的首付款、里程碑付款和銷售提成外，還可以獲得許可對象的部分股權(quán)，即恒瑞醫(yī)藥本次license out的交易對價是由“組合授權(quán)許可費+NewCo公司19.9%股權(quán)”構(gòu)成。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥《2024年半年度報告》披露的信息，其所持美國Hercules公司19.9%的股權(quán)，是作為公允價值計量的其他非流動金融資產(chǎn)核算，公允價值為人民幣3.54億元。

也就是說，如果美國Hercules公司未來能夠獨立在境外IPO或公司/管線被MNC并購，恒瑞醫(yī)藥還能獲得額外的股權(quán)增值收益，這也是NewCo模式最典型的特征。

前述分析師也對記者強調(diào)，對于火熱的NewCo模式來說，它的關(guān)鍵成功要素就是這種設(shè)計解決了參與方的多種訴求。在這個模式中，藥企能夠獲得授權(quán)費用和首付款，同時還能以股權(quán)形式與投資者共同分享未來的增值收益。新設(shè)的NewCo集中資源推動管線發(fā)展，加快臨床試驗和國際注冊進程，從而實現(xiàn)產(chǎn)品迅速推向海外市場。因此，通過NewCo模式不僅降低了藥企在國際市場擴張過程中的資金壓力，也通過獨立運營提高了藥品在海外市場的競爭力。

不得不說，目前，在醫(yī)藥市場資本與創(chuàng)新的博弈中，唯有真正解決臨床未滿足需求、構(gòu)建全球化競爭力的藥企，才能穿越周期，成為最終的贏家。