中國基金報記者 郭玟君

【編者按】為幫助讀者更好地把握全球經(jīng)濟脈動，理清投資思路，自2023年5月起，《中國基金報》每月會邀請來自歐、美、亞不同區(qū)域的金融機構的代表，分享他們對中國及全球經(jīng)濟的分析與評判。希望他們觀點的碰撞，能對大家有所啟發(fā)。

近期，黨的二十屆三中全會、中央政治局會議相繼召開，向市場傳遞積極信號。中國基金報邀請多位中資和外資金融機構專業(yè)人士，對相關政策的影響以及市場走勢進行分析與研判。

本期受邀嘉賓是：

工銀國際首席經(jīng)濟學家 程實

貝萊德首席中國經(jīng)濟學家 宋宇

瑞銀財富管理亞太區(qū)投資總監(jiān)及宏觀經(jīng)濟主管 胡一帆

長城證券首席經(jīng)濟學家 汪毅

景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場策略師 趙耀庭

匯豐環(huán)球私人銀行及財富管理中國首席投資總監(jiān) 匡正

渣打中國財富管理部首席投資策略師 王昕杰

一、

中國經(jīng)濟表現(xiàn)出強大韌性

中國基金報：7月公布的哪些數(shù)據(jù)值得重點關注？

程實：一是GDP增長穩(wěn)定，二是進出口貿(mào)易表現(xiàn)強勁，三是高技術產(chǎn)業(yè)投資增長穩(wěn)健，反映上半年中國經(jīng)濟展現(xiàn)出強大的韌性和潛力，政府采取的一系列政策措施產(chǎn)生了積極的效果。當前，中國正在持續(xù)加大對創(chuàng)新和技術升級的支持力度，這對于推動經(jīng)濟結構轉型和實現(xiàn)高質量發(fā)展具有重要意義。

宋宇：制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）及大型企業(yè)PMI低位走穩(wěn)，都是好消息。此外，1～7月，中國出口表現(xiàn)強勁，盡管存在一些壓力，但這個趨勢的可持續(xù)性比市場預期要好。

另外，在通脹水平明顯偏低的情況下，4月以來貨幣信貸增速顯著放緩，這可能是由于真實利率過高抑制了企業(yè)和居民的信貸需求，以及信貸“擠水分”所致。因此，在出現(xiàn)明顯通脹之前，應盡快降低利率水平，同時加大財政發(fā)債和投資的力度，多管齊下穩(wěn)信貸、穩(wěn)信心、穩(wěn)增長。雖然固定資產(chǎn)投資的空間比過去小了一些，但仍有很大空間，特別是城市地下基礎設施建設和適應老齡化社會的設施。

中國基金報：黨的二十屆三中全會和7月份的中央政治局會議釋放了哪些重要的信號？

宋宇：兩個重要會議發(fā)出積極信號，主要包括以下三方面：一、在常規(guī)政策框架下，通過加速發(fā)債及加大財政支出的方式提振經(jīng)濟；二、減輕地方政府基層官員及企業(yè)的負擔，如審議《整治形式主義為基層減負若干規(guī)定》；三、提出一系列結構性改革建議，如事業(yè)單位企業(yè)化管理。

下一步的關鍵在于如何高效地將會議精神落到實處。值得注意的是，發(fā)改委、財政部等在會后立即召開了發(fā)布會，表態(tài)將盡快落實政策。相信隨著相關具體措施的陸續(xù)落地，市場信心將進一步提升。

另外，最近幾次高層會議都強調“不破不立，先立后破”，這非常重要。除了力度要夠，還要保持中性原則：一方面政策要保持中性。例如，在執(zhí)行財政政策時，要做到“不該花的錢堅決不花”，同時也要“該花的錢一定要花”。另一方面，監(jiān)管也應保持中性原則。過去監(jiān)管不到位之處必須加強；而過去管得過嚴、管得太死的，應適度放松，要在關上一道門的同時打開一扇窗。

胡一帆：三中全會著力推動高質量發(fā)展，重點關注新質生產(chǎn)力、財稅和社會福利改革、緩解金融和房地產(chǎn)市場風險、支持民營企業(yè)及進一步開放市場。主要亮點包括：一、新質生產(chǎn)力，科技創(chuàng)新和先進制造業(yè)是重中之重。

二、宏觀經(jīng)濟與金融議題。促進民營經(jīng)濟；統(tǒng)籌推進財稅、社會福利和金融三大重點領域的改革；化解房地產(chǎn)、地方政府債務和中小金融機構三大領域的風險。

三、堅持對外開放。強調“堅持對外開放的基本國策”，反映了中國政府吸引外資的意愿，包括進一步開放服務業(yè)、深化粵港澳大灣區(qū)一體化、擴大國際貿(mào)易以及鞏固提升國際金融、航運、貿(mào)易中心地位，支持其打造國際高端人才集聚高地等。

汪毅：三中全會有以下幾方面值得重點關注：一、堅持和落實“兩個毫不動搖”，支持國有經(jīng)濟和民營經(jīng)濟共同進步，用法律和制度手段保護公平競爭，

二、大力發(fā)展新質生產(chǎn)力。

三、深化財稅體制改革。稅制改革的主要目的是填補地方財政，但相較于土地出讓收入的規(guī)模，消費稅等稅制改革短期內對地方收入的填補能力相對有限。

四、促進資本市場高質量發(fā)展。當前，關于上市、退市、減持、分紅、回購等方面的新規(guī)逐步出臺，資本市場也在嚴格落實這些新規(guī)。

五、高水平對外開放。具備“出?！睏l件的行業(yè)加快海外流通設施的建設布局，“出?！睉?zhàn)略在一些成熟行業(yè)有望穩(wěn)步推進。

匡正：重點關注以下幾個方面：一、新質生產(chǎn)力；二、構建全面創(chuàng)新機制；三、健全宏觀經(jīng)濟治理體系，防范重點領域的風險；四、民生問題，完善城鄉(xiāng)融合；五、深化國資國企改革；六、促進高水平對外開放。以上這些方向或將為未來市場的投資主題提供信號，成為估值提升的潛在催化劑。

中國基金報：哪些領域有望迎來投資機會？

汪毅：我們看好以下三個板塊：一、高分紅和高股息板塊，重點關注持續(xù)穩(wěn)定分紅、增加回購和增持、具有并購重組預期等方面的投資機會；二、新質生產(chǎn)力領域，數(shù)字經(jīng)濟、人工智能、半導體等同時具備產(chǎn)業(yè)政策支持和景氣確定性的方向仍是中長期投資主線；三、出海板塊，中長期投資機會包括汽車、家電、創(chuàng)新藥、跨境電商等。

匡正：科技行業(yè)或將繼續(xù)受益于創(chuàng)新及新質生產(chǎn)力相關政策支持，技術創(chuàng)新可能催化成長風格回歸。我們繼續(xù)看好大數(shù)據(jù)處理和存儲、半導體和算力相關具有自主研發(fā)能力的軟硬件龍頭企業(yè)。

此外，國企改革相關板塊因其股息收益率較高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、政策支持行業(yè)基本面改善，將受到投資者青睞。

二、

央行或出手引導收益率曲線

中國基金報：近期，債市持續(xù)走強，原因是什么？對當下債市的機會和風險如何解讀？

程實：7月22日，中國人民銀行宣布公開市場7天期逆回購操作利率由1.80%調整為1.70%，這是2023年8月以來首次調整。隨后，MLF（中期借貸便利）利率也下調20個基點至2.3%。同時，銀行間存款利率再度迎來調降，市場對于存款資金搬家的預期推動國債收益率下行，從而帶動國債價格上漲。

我們認為，若長債收益率下行幅度過大，導致國債收益率曲線平坦化或帶來匯率超調壓力，央行可能會在公開市場賣出國債，或宣布開展臨時正回購操作，這或會推高國債收益率。

汪毅：7月30日，30年國債ETF盤中價格創(chuàng)出上市以來新高，10年國債利率創(chuàng)出新低，來到2.15%以下，我們認為有幾點原因：第一，國內貨幣政策寬松空間再次全面打開；第二，當前利率債供給仍顯不足，資產(chǎn)荒以及海外降息預期使得國內匯率緩和之下，機構博弈后續(xù)還有降息空間，類似今年一季度一致預期下的搶跑行為再現(xiàn)。

目前，10年期國債收益率已到達2.15%關鍵點位，若央行出面干涉，行使之前的做空手段，則可能出現(xiàn)回調；若不干涉，短期內下探點位可能繼續(xù)加深，利率平坦化程度或加劇。

王昕杰：我們認為，央行將繼續(xù)引導收益率曲線變陡，這也造成了國債價格的上漲。

未來，央行可能會保持寬松政策以支持實體經(jīng)濟。境內收益率保持穩(wěn)定，為離岸債券創(chuàng)造有利的利率差異場景。人民銀行在二級市場進行長端利率的穩(wěn)定調控，主要是為了化解風險，避免收益率曲線過平，因此，參與債券市場不能抱投機性質的博弈心態(tài)。

匡正：之前即使在央行干預提示下，長債利率依然下行且來到相對較低的位置，反映了市場可能已提前甚至過度定價了降息預期。而且，后續(xù)長端利率受央行干預的風險可能加大，對下行空間形成一定的限制，短端利率或仍有進一步下行的潛力。

三、

中國股市有望企穩(wěn)回升

中國基金報：如何看A股和港股未來的走勢？哪些板塊或主題值得重點關注？

程實：近期，A股和港股呈現(xiàn)一定的資金外流，市場一直在底部盤整。但隨著海外市場出現(xiàn)調整，以及收益率回落，股市性價比提升，部分資金或回流股市。對于A股和港股，我們持謹慎樂觀態(tài)度。

三中全會強調短期經(jīng)濟增長目標，會后推出了降息及更大規(guī)模的“以舊換新”政策，這對中國股市起到了明顯的支撐作用。預計后續(xù)還會有更多支持政策出臺，形成政策催化行情。

趙耀庭：中央政治局會議明確，將為經(jīng)濟需求側提供有力支持。受益于此，中國股市有望企穩(wěn)。出口仍是亮點所在，而且有望在下半年保持強勁增長。不過，隨著美國大選臨近，市場可能會有所波動。

我們認為，中國市場有充裕的上行空間。中國股票估值頗具吸引力，科技、可再生能源和國有企業(yè)有望進一步受益于持續(xù)的政策支持。

王昕杰：A股市場的配置策略可以從穩(wěn)增長轉向增長斜率提高的角度來執(zhí)行。在經(jīng)濟增速觸底回升的初期，穩(wěn)定風格的個股會有比較好的表現(xiàn)；后續(xù)，隨著中國經(jīng)濟增長斜率提升，成長型個股會有不錯的表現(xiàn)。

隨著美聯(lián)儲降息預期不斷提升，海外及A股市場的成長股將會受益。

中國基金報：對人民幣匯率走勢作何判斷？

程實：下半年，人民幣匯率有望在均衡水平附近保持雙向波動。一方面，隨著美聯(lián)儲降息的可能性增加，美元的吸引力減弱，從而減輕人民幣的外部貶值壓力；另一方面，2024年上半年中國經(jīng)濟實現(xiàn)了5%的GDP同比增長，顯示中國經(jīng)濟在面對全球不確定性時仍然保持著穩(wěn)定的增長勢頭，為人民幣匯率提供支撐，有助于人民幣匯率繼續(xù)在合理區(qū)間內運行。

中長期來看，若國外通脹壓力緩解、全球經(jīng)濟風險降低，人民幣料將企穩(wěn)運行。

宋宇：中美經(jīng)濟周期不同，增長和通脹的情況也各不相同，市場參與各方應逐漸減少對人民幣兌美元單邊匯率的關注。中國是全球第二大經(jīng)濟體，又有有效的資本管制，人民幣匯率的形成機制應以我為主。

四、

美聯(lián)儲9月料將降息

中國基金報：對美聯(lián)儲未來一兩年的降息節(jié)奏作何預測？

汪毅：本輪美聯(lián)儲降息周期可能會持續(xù)到2025年四季度，其中2024年可能降息一次，降幅為25個基點；2025年可能會有5次~7次降息，累計降幅為125個~175個基點。

胡一帆：我們預計的基準情景是，美聯(lián)儲將在9月啟動降息，年底前降息兩次，每次25個基點。

程實：我們預計，美聯(lián)儲年內最早降息時間為9月，降息兩次左右；2025年全年降息4次左右。

王昕杰：我們預計，美聯(lián)儲將于9月降息一次，四季度再降息一次；2025年上半年將降息兩次。

匡正：我們預計美聯(lián)儲今年只會降息一次，時間是在9月份、幅度為25個基點。不過，若勞動力市場出現(xiàn)疲軟跡象，美聯(lián)儲可能會考慮年內進一步降息。

宋宇：美國啟動利率正?；潜厝悔厔?，美國通脹的持續(xù)性高于市場共識。

近幾年此起彼伏的貿(mào)易保護主義不利于各國生產(chǎn)效率的提升。在生產(chǎn)效率邊際走低的情況下，壓低通脹往往意味著就業(yè)壓力過大，政府不得不作出妥協(xié)。而投資者要接受更慢的經(jīng)濟增長和更慢的通脹回落速度。

市場對美聯(lián)儲啟動降息的具體時間和幅度隨著數(shù)據(jù)不斷搖擺。有人預測，盡管推理過程能夠自洽、邏輯完美，而且是市場一致共識，但結果未必正確。在過往推斷一再被證偽的情況下，進行投資決策時應該意識到預測的不確定性，對投資倉位的控制非常重要。

中國基金報：美聯(lián)儲開啟降息周期將如何影響全球經(jīng)濟及金融市場？

胡一帆：降息周期一旦開始就會持續(xù)，整體利好股債市場。

由于降息，當前的現(xiàn)金回報率不會持續(xù)很長時間。因此，持有現(xiàn)金或貨幣市場基金敞口、定期存款即將到期的投資者，需要考慮為其流動資金另覓他途。優(yōu)質公司和政府債券可作為部署現(xiàn)金的目標。

我們預期，年底前，10年期美國國債收益率將下滑至3.85%，到2025年3月降至3.5%?？春镁嚯x到期日在10年以內的中長期債券，因為對美國寬松財政政策和財政赤字的擔憂可能對較長期的債券構成風險。

股票方面，隨著利率逐步下行，我們建議以利率掛鉤股票進行布局，包括歐元區(qū)中小盤股、歐元區(qū)消費品板塊、精選美國房地產(chǎn)股及英國市場。

王昕杰：美聯(lián)儲進一步的鴿派傾向可能會對美元構成逆風。我們對未來1個~3個月的美元表現(xiàn)持溫和看跌預期；對利率債（政府債券）和信用債（公司債券）持中性觀點。雖然美聯(lián)儲可能進入降息通道，但預防式的降息會限制資本利得的空間。

美聯(lián)儲降息對于美國股票和全球股票都將形成宏觀方面的支持，疊加企業(yè)盈利方面具有韌性，股票資產(chǎn)值得看好。

趙耀庭：美聯(lián)儲降息可能會挑戰(zhàn)美元的強勢。不過，鑒于息差仍然較大，美元走軟的幅度可能有限。

美聯(lián)儲降息或將利好風險資產(chǎn)，非美元資產(chǎn)有望走強。亞洲市場或迎來反彈，因為亞洲國家政府將獲得更多空間，推動經(jīng)濟基本面持續(xù)改善。歐洲股市震蕩也可能帶來機會。

匡正：盡管美聯(lián)儲可能即將降息，但政治因素、各國央行的貨幣政策前景及全球經(jīng)濟增長的不確定性或仍將為美元帶來支撐。

美聯(lián)儲開啟寬松周期或利好企業(yè)降低成本和改善盈利。此外，隨著全球各主要央行開啟降息周期，投資者或可考慮在債券收益率進一步下降之前鎖定當前相對較高的債券收益率。

程實：美聯(lián)儲開啟降息周期一般會產(chǎn)生廣泛的影響，或將進一步固化當前全球資本流動呈現(xiàn)出的以下兩大特征：其一，存量結構化，即在經(jīng)濟前景和地緣預期不明朗的情況下，全球存量資本出現(xiàn)避險傾向。長期投資者將所持有的資金向美元、國債、黃金及股市中的頭部公司集中轉移。其二，增量高波動，即新增的短期流動性流入和流出的頻率顯著提高，反映投資者正在將更多的市場定義為投機性市場，更多的投機行為加劇了金融市場的不確定性。

五、

全球資產(chǎn)須多元化平衡配置

中國基金報：在當前宏觀大環(huán)境下，應如何調整全球資產(chǎn)配置？

匡正：在當前環(huán)境下，多元化配置較為重要。股票方面，部分央行陸續(xù)開啟寬松貨幣政策。美國企業(yè)盈利動能穩(wěn)健，今年以來亞洲新興市場的增長也在穩(wěn)步復蘇，穩(wěn)健的基本面與增長潛力仍支持我們對環(huán)球股票持相對樂觀的看法；相對偏好美國、英國與亞洲市場。與此同時，我們認為保持分散化布局至關重要，投資者可進一步擴大對不同地區(qū)和板塊的股票配置。

債市方面，通脹放緩與美聯(lián)儲9月降息預期均有助于支持債市表現(xiàn)，我們維持對優(yōu)質債券的偏好。隨著全球央行陸續(xù)開啟降息，當前可能是鎖定具有吸引力收益率水平的良機。

趙耀庭：經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，政治動蕩可能對未來幾個月乃至幾年的金融市場產(chǎn)生重要影響。因此，建議投資者考慮部署平衡型投資組合。我們預計，隨著基本面改善和降息即將到來，投資者下半年的風險容忍度或將提高。

股票估值已大幅攀升，然而，降息往往會提供進一步的推動力，多個經(jīng)濟體的增長環(huán)境改善也會為基本面提供支持。

固定收益方面，信貸息差收窄，收益率曲線倒掛，短期內，我們傾向于對利率進行區(qū)間交易。

貸款及私募信貸具有吸引力，房地產(chǎn)基金的估值接近低谷水平。隨著待投資金不斷積累，私募股權普通合伙人加大部署的動力會更充足。

王昕杰：美聯(lián)儲旨在支持增長而非對抗通脹的降息，支持了我們對股票而非現(xiàn)金和其他主要資產(chǎn)類別的偏好。美國經(jīng)濟增長前景仍然是需要關注的主要風險。在這樣的背景之下，我們更看好全球股票的表現(xiàn)，預計股票資產(chǎn)的表現(xiàn)將超過現(xiàn)金和債券。

鑒于全球投資者情緒樂觀、倉位集中度較高，美股可能仍然會有波動。但這不會改變我們對于美股長期跑贏大盤的判斷。對于美股，我們偏向于采取逢低買入的操作策略。

美聯(lián)儲即將進入降息周期，這將是現(xiàn)金面臨的最大風險——再投資風險。鑒于此，我們將鎖定當前較高的債券收益率。

受益于較低的政策利率和債券收益率，黃金預計會有不錯的表現(xiàn)。

程實：我們認為，2024年下半年全球股、債、外匯及大宗商品市場表現(xiàn)將圍繞全球資本流動的雙特征——“存量結構化，增量高波動”展開調整變化。

股市方面，美國市場中的大型科技公司和防御性行業(yè)或將持續(xù)吸引資金配置，表現(xiàn)相對較好；新興市場股市波動可能加大，短期資金頻繁進出將帶來更大的波動性，這些市場的表現(xiàn)將高度依賴美聯(lián)儲貨幣政策的調整節(jié)奏以及通脹演化等因素。

債市方面，歐美國債可能持續(xù)受到青睞，新興市場本幣債的表現(xiàn)或將分化，基本面良好、經(jīng)濟政策更加明確的國家債券更受歡迎。

外匯方面，美元指數(shù)的走勢將主導其他貨幣的表現(xiàn)。如果通脹反彈可控，美聯(lián)儲降息預期釋放，則美元可能在下半年出現(xiàn)趨勢下行；新興市場貨幣漲跌互現(xiàn)，總體仍存在貶值壓力。

大宗商品方面，避險資金將更為青睞黃金等貴金屬，下半年金價或高位震蕩并伴隨美聯(lián)儲降息繼續(xù)走強。

編輯：艦長

審核：許聞